在实体全面对外开放的条件下，中国已经加入到贸易全球化过程，国际资本通过商品、货币和资本市场正全面反作用于中国经济，贸易全球化开始导致中国金融全球化。当前，中国经济在全球化中受石油、粮食和金融三大“危机”同时挤压，在成功举办奥运会后,未来几年中国经济如何在“一保一控”政策护航下实现平稳增长？在复杂的国际环境下，“一保一控”宏观政策如何选择？在“一保一控”宏观政策导向下，中国经济发展未来预期会对A股市场未来情景有什么影响?
在全球化背景下，国家政策选择既要考察当前国际三大“危机”的现状和未来情景，又要了解以往“危机”发生后西方国家的政策及经济复苏的情况，当然更要根据中国特别的国情，适时采取“蓝海战略”以摆脱三大“危机”的外部冲击，实现实体经济在高成本和中等物价水平下的稳定增长，从而为虚拟经济特别是A股行情的恢复创造条件。
A股行情的恢复是基于下列历史时空环境进行的。首先，在后股改时代，中国资本市场A股行情的主导力量正由国内的金融资本(券商、基金等)让位于产业资本(解禁股和新IPO)，内部定价权的变化导致A股无法恢复以前高估值下的涨势。其次，贸易全球化条件下，国际资本通过操纵商品、货币和资本品的价格涨跌，或正通过多条路线“定价”中国A股市场。第一条路线是通过“提高”国际大宗商品价格(石油、矿产等)，从而“提高”中国产业升级成本进而“控制”中国产业的平均利润率，实现对中国产业的资本定价而影响A股的估值水平；第二条路线是通过投资核心企业的股权(如银行)，实质上获取产业定价权(如食用油)进而通过定价国内产业资本来定价A股市场；第三条路线是通过占领舆论高地和取得牌照资格直接参与A股(如QFII)交易，直接定价A股；第四条路线是通过地下路径或者直接投资名义(FDI)游荡于产业资本与金融资本间，通过热钱大规模的进出制造资本品价格的波动获取暴利。第三，国际资本还通过国际资本市场，通过A股与国际上中国概念股的比价关系(如H股)影响A股的定价。因此，中国实体经济的贸易全球化，已经方便了国际资本在中国实施金融全球化历程，中国A股的定价权已经通过产业资本的国际化而出现了国际定价的趋势，A股定价权的产业化和国际化导致A股在未来行情发展的“理性”化。
当前，国际资本通过三大“危机”加速掌控定价A股的历程，国内产业资本(解禁股)利益由于A股暴跌而损失，无论其初始持股成本如何，如果紧货币政策不调整，由于产业资本流动性需要，减持冲动在未来两年还会相当强烈。国内产业资本和国际金融资本的共同定价，将彻底下移中国股民的投资心理参考点。国内金融资本(券商、公募基金等)股市定价权的历史性丧失和投资者心理参考点的下移，将强化中国证券投资者内在的处置效应行为。
国际资本逐步定价A股的现实、投资者心理参考点的下移和处置效应等因素共同作用下，未来两年的行情(2008年9月开始)有可能是过渡期的徘徊或者反复局面，当然也会出现过度下跌的自我修复式行情。根据国际经济摆脱三大“危机”的时间需要和A股市场各利益主体博弈关系分析，我们预期A股市场有可能要等到2010年秋天才能走出低迷、徘徊和反复的态势。
短期看，2008年中国摆脱国际三大“危机”夹击的原因是中国本身掌握了粮食与煤炭的主动权和具备雄厚的外汇储备实力。但长期看，当前中国的粮食安全生产机制、煤炭定价机制、外汇储备制度无法全面应对金融全球化的持续冲击。应对金融全球化的安全机制在于国内相关产业制度的完善和应对金融危机的弹性增强。鉴于在“一保一控”政策实施后对宏观经济将实现软着陆和未来经济增长将出现高成本、中等通胀水平和平稳增长的预期，为着全面破解三大“危机”对我国经济和股市的影响，我们建议：采用积极的财政政策(少取多予)和稳健的货币政策，加大农业的投入，加大新能源开发的力度；加大科技投入，通过产业升级逐步改变世界加工基地的局面；通过灵活和稳健的货币政策，应对国际资本撤离造成的产业和金融市场的资金短缺。产业定价权是金融定价权的前提，如果未来几年，中国经济能够在中等物价水平下平稳增长，将为人民币主动国际化定价提供最主要的支撑；加上与积极财政政策配套的稳健的货币政策的回归，将为人民币定价权的自我实现提供条件，从而突破国际资本对A股定价权的围剿，并成为中国经济平稳渡过“危机”进而实现A股行情重新启动的内在力量。
当前，国际资本在三大“危机”背景下，正通过多种多样方式加速“定价”A股的步伐。国内产业资本(解禁股)的利益由于成本上升和股市暴跌而大幅减少，如果从紧的货币政策不进行实质上调整，由于产业资本融资的需要，减持冲动在未来两年还会相当强烈，即在未来两年内解禁股对A股行情发展还会形成阻力。国内产业资本和国际金融资本的共同定价形势下，中国股市投资者的投资心理参考点开始下移，即“股民”对行情反转的预期和投资回报预期下降。中国金融资本(券商、基金为代表)股市定价权的历史性丧失和投资者心理参考点的下移，将强化中国证券投资者内在的处置效应行为，从而在未来两个将拖拉行情的反弹高度。
首先，我们认为2008年A股暴跌的定位是股市定价权转移之战的结果。本轮行情下跌以来，A股市场出现超过60%的跌幅，出现了标准的“股灾”。我们认为，股市暴跌的主要因素有：
一是从紧的货币政策。在美国次贷危机暴发后，不断涌入的国际热钱，通过中国结汇制度平台，迫使中国出现流动性“泛滥”现象，为防止通货膨胀恶化，央行持续实施从紧的货币政策下，企业融资成本上升，加大了业绩下行的预期。在提高贷款利息、加大贷款额度控制和在公开市场加大回收流动性的同时，央行为解决国内资本流动性泛滥问题，从2006年底开始多次提高基准利率和准备金率，2008年法定存款准备金率已达到18.5%的历史新高。只要国际热钱不停止涌入、只要中央银行不宣布解除从紧的货币政策，政策执行者仍然对贷款等行为实施从严措施，从而出现虚拟经济与实体经济真实需求脱节的局面，因此从紧的政策及预期迫使A股市场的进一步下行。因此，我们认为，在贸易国际化导致的金融国际化和“自由”化的背景下，从紧的货币政策具有国际资本压力的影子，央行持续的从紧货币政策主观上是为了对冲国际资本对中国经济和金融市场的扰动，但从紧货币政策的直接结果却是A股行情下跌面临的最大的政策压力。
二是企业大小非解禁。大小非解禁是2008年中国股市下跌的导火索，也是A股定价权由国内产业资本接手的标志性动作。由于大小非的持有者获取其所持有股票的成本很低，在其持有的限售股份解禁后，由于对未来资本市场不确定性的担忧、获利的需求和回笼资金的迫切需要，使他们开始陆续的减持股份。2007年开始，逐渐进入解禁状态的大小非，到2008年春天开始积累了巨大的减持能量(图32)。同时在减持过程中，由于行情下跌对持股心理的冲击，解禁股持有者出现冲动性的减持，即越是下跌越想减持。在来势汹汹的减持潮下，金融资本的定价权被剥夺，股市开始出现急速下行。在贸易全球化背景下，由于国内产业资本的上游成本即大宗商品控制权由国际资本(通过三大“危机”)掌握，因此解禁股的减持力度和速度从产业链条的国际循环看，仍然由国际资本掌握。
三是投资者对经济增长悲观预期。在国际经济进入衰退、国内经济紧缩政策下，投资者对经济增长的悲观预期是2008年股市下跌的深层原因。美国次贷“危机”爆发后国际石油价格屡创新高，引发对经济下滑和企业业绩下降的担忧甚至恐慌。在宏观政策尚由从紧中进行调整的进修，投资者对经济前景的担忧情绪仍将蔓延。原材料、动力成本、人力成本、资金成本、人民币升值、出口退税、环保成本等多重因素严重影响中下游企业的业绩，工业企业利润增速相比去年同期下降显著。因此，成本上升、业绩下降、经济衰退等因素直接打击投资者持有股票的信心，在解禁股抛售带动下，对经济下滑的担忧导致了投资者持股意愿的下降，2008年前三季度抛售成为投资自觉与被动的共同选择。随着PPI逐步传导，中下游企业业绩仍将继续下滑，除非“一保一控”政策力度够大，扭转中国经济为世界经济衰退拖累的趋势，否则未来几年经济形势不乐观的预期将削弱投资者的信心。
四是外资撤离的负作用。一是外资(热钱)从2005年开始的大规模介入A股市场，2007年下半年开始撤离和看空舆论直接导致行情的下跌。二是海外资本市场的低迷对A股的影响非常大。2008年二季度A股走势受美股、H股影响显著。由于对权威崇拜进而对美国股市的迷信，“崇洋迷外”的心理导致投资者对美国股市的情况过分关注，美国股市的指标成为衡量中国股市投资价值的参考点，因此美国经济无法近期走出次贷阴影、美国股市不振直接打击了中国投资者的信心。
其次，国际资本已经成为A股定价的重要外部力量(参考系)。国际比较看，中国A股市估值(PB)已处于低谷。对未来经济趋势的迷茫和对经济不景气的担忧，解禁股的减持行为和投资者的减仓行为导致股指形成趋势性下跌。这一切又发生在国内产业资本定价金融资本、国际资本又定价国内产业资本的历史背景下，因此，考察A股调整是否已经到位，只要与国际资本市场进行比较，就会有个相对“客观”的标准。
随着股价的历史下跌，中国A股因行情暴跌而PE显著下跌之后，人们又担心经济前景不明朗导致盈利能力的进一步下降，开始担心PE因为盈利下降而反弹。在当前国际市场环境下，有必要考察成熟市场的历史PB水平，为投资者提供一个世界性和历史性的整体市场的估值水平，为决策者和投资提供合理的估值参考系。
从长周期看，美国市场的整体PB水平大多在2.5－5之间波动。日本市场整体从2000年来多处于1.5－2之间波动。英国从1993年以来多处在2-4之间波动。当前，发达经济体的资本市场PB均处于历史低位，但是A股有些行业PB水平比发达经济体的资本市场还要低。按照2008年8月22日计算，上证综合指数的整体PB水平达2.82，PB中值已经达到2.44。剔除金融与能源股之后，用整体法统计的PB也仅为2.59倍。其中，钢铁行业的PB仅为1.1-1.39倍，电力行业也仅为2.14倍。实际上，由于会计核算方法的不同，A股上市公司中房屋、建筑物等是按照成本价格被纳入固定资产，而在其他市场该类物品多按照公允价值计量，如果A股上市公司的该类物品也按照公允价值计量，则其PB水平将进一步降低。此外，但中石油、中石化等权重股由于PB较高，将A股整体PB抬高，若扣除其影响，则A股整体PB水平将会更低。
我国制造业企业固定资产构成比例偏高，企业资产价值重估增值明显，尤其是土地资产增值及矿产资源增值，价值低估情况明显。当然，金融和地产业国际比较看，当前中国A股的PB还显得比较高(表2)。由于中国地产金融行业还处于发展过程中阶段，其业绩增长是海外市场的几倍，因此在正常情况下，溢价可能是合理的，特别是土地价值重估时。但在三大“危机”挤压中国经济的时候，除非“一保一控”政策能够同时稳定金融和地产，否则未来地产和金融对行情的上升可能会构成一定的阻滞作用。
由于相当多的行业估值处于世界历史低谷，将在国际资本定价A股时代为A股的反弹行情提供了市场估值依据，即使由于投资者信心不足、预期悲观，A股的下跌风险已经深度释放，此时如果推出稳定经济政策，对股市稳定效应将会经过累积而逐步发挥作用。
第三，国内产业资本已经成为“定价”A股的主导力量。2007年年中在股权分置改革总体结束之际，全球经济出现三大“危机”，2008年初开始A股出现巨幅下跌，可以从供给角度即A股可流通股票大幅增加来解释。A股股票供应增长主要有两个方面：一是2006年以来的大盘股为代表的IPO、再融资带来A股的流通股本的快速增长，2007年国内Ａ股市场IPO融资额为全球第一，新股大规模融资加大了市场压力。二是占流通量60%左右的解禁股2008年开始到2010年大规模进入流通，流通股本的集中快速增长，导致市场压力增大。与此同时，从紧的货币政策，导致市场资金供应不足。从国内力量对比看，掌握解禁股的产业资本成为今后一段时间内A股定价权的主导力量。因此，产业资本通过持续大规模供应股票的方式来决定了A股行情的趋势，特别是资金供应不足时。
因此，从供需角度，大小非是构成A股未来两到三年市场股票供给的主要因素。经济增长的悲观预期，产业资本面临资金压力，加速了减持步伐。在国际经济三大“危机”挤压下，众多中下游的加工制造企业经营存在巨大压力，从紧货币政策下采取的信贷控制及贷款利率推高，一方面降低了企业盈利预期，另一方面推动大小非的减持以保证资金需求。
在2007年整体市场盈利水平增长50%以上的基础上，如果股价没有过显著上升，2008年、2009年收益的增长将为PB的快速下降提供基础。按照当前市场的PB水平，至2009年底上证综指PB将下降到2.1的水平(不考虑能源与金融行业)，但中小板上市公司的PB水平仍处于高位，其估值压力仍然相当大。因此，总体看，2009年中国A股市场因为估值偏低可能出现一定程度的反弹，但PE的行业差异，反弹将是结构性的，行情的全面复苏将是中国经济特别是世界经济渡过“危机”后进入复苏时期，预期还要两年以上时间。如果两年后，世界经济走出衰退阴影，国际资本市场重新焕发活力，A股的PE也会水涨船高。
第四，A股未来发展要走出低迷行情，需要两年的过渡期。历史经验表明，实体经济发展并不一定在时空上与资本市场一一对应。A股行情受政策、制度、供求、人气及对外开放等因素的影响，2001-2005年中国经济高增长和企业业绩高增长并没有带来股市的繁荣。如果说开始于是2005年年中到2007年底的大牛市是对2001-2005年经济发展的滞后反应和国内金融改革的集中反应的话，2008年开始的暴跌行情也可能提前反应了投资者对世界经济特别是国内经济未来几年的悲观预期。
由于信心恢复的迟后效应，在国际资本和国内产业定价A股的现实下，经济衰退和企业业绩预期如果下滑，则会对股市形成不利的预期，如果加上投资者心理参考点的下移和处置效应等因素共同作用下，未来两年的行情(2008年9月开始)将是过渡期的反复徘徊局面，当然也有可能在2009年某个时候会出现过度下跌的自我修正行情。根据国内解禁股总量情况、解禁股政策的变化及对国际经济前景对中国市场的反作用等因素分析，我们预期A股市场要到2010年秋天才能走出低迷徘徊态势。
影响股市运行的国内力量分析看，在国家政策、公司业绩和居民投资意愿三者之间，有时候三个因素同向作用，有时候三者互为反向作用，有时两者合力向上，有时两者合力向下。
一是国家政策。国家政策是影响A股趋势的最核心的力量。国有大企业和大机构是国家利益的最终代表，当初证券市场的目的是为了挽救经营不善的大型国有企业。监管机构不断的完善各种监管制度，把净资产收益率、分红比例等经营指标和资本利得实现指标作为企业再融资的限制条件，并不断提高门槛，期望通过建立一个能够健康运转的融资平台。在财政政策方面，“少收与多予”要配合使用，但重点是突破世界粮食“危机”对国内CPI的影响，积极的“重农”政策在未来理应成为国策。稳定CPI的涨幅，就会为推出稳健的货币政策提供基础，稳定的货币政策预期，就为未来企业业绩的稳定预期提供宏观政策基础。因此，从国家层面看，通过积极财政政策抓住粮食稳定生产这个牛鼻子，就是抓住股市稳定的基础，也是“一控一保”政策组合的主要抓手。
二是公司业绩。2008年第一季度公司业绩依然优良。我国境内外上市公司第一季度的营业收入同比增长28.32%，归属公司股东和所有者的净利润分别达到2,238.77亿和59,927.57亿，同比增长20.22%和53.77%。从2008年中报情况来看，全部上市公司的中期业绩持稳步增长的态势，除了多数上市公司业绩平稳增长外，其中权重很大的银行业上市公司的中期业绩出现大幅增长，预测中期业绩可能会达到第一季度的2倍以上，现在A股市场的平均市盈率已经小于20倍。虽然一、二季度中国股市的表现并未反应出公司业绩的增长趋势，但随着我国股市相关机制的不断完善，通过完善红利分配、公司竞购等手段，股市将成为投资者真正通过投资获取收益的市场。或者可以说，2008年上半年股市暴跌已经提前过度反应了投资者对未来两年业绩不确定性风险，为两年过渡期行情的稳定提供了条件。
三是投资者意愿。楼市泡沫的挤压并没有使资金流向国内的资本市场，而是纷纷流向了国内金融市场和海外市场。2008年上半年，强烈的财税调控政策、不断收紧的货币政策、美国次贷“危机”对信心压力、控制通货膨胀下对核心国有资产业绩提升的担忧，这些因素共同作用下，投资者群体终于信心崩溃。随着政策的调整和时间的消化，过度悲观的情绪将逐步转向稳定，过度下跌的行情可能为2009年中期反转行情提供了条件。
经过了从6100点到2300点的巨大跌幅，中小投资者已经从过分自信和从众行为中转向处置效应。从追求暴利到追求少赔已经成为暴跌后散户的基本心理和投资行为。从对业绩的过分乐观到对未来业绩的过分悲观，投资者对未来业绩表现可能视而不见，这也为未来行情的反弹或反转设置阻力。
基金经理行为。处于维稳的政策要求和对净值排名的名利追求中，股票型基金收缩仓位的结果是形成了在热钱外流时加大市场跌幅的推力。美元加息而可能升值，热钱撤离而人民币升值势头减缓，热钱先做空楼市，2008年上半年全力做空A股，结果是巨额热钱蜂拥开中国，回流美国迅速稳定美股。有人测算，包括投资楼市在内的潜伏在中国境内约有1.4万亿美元的热钱本金及收益。如果1万亿美元本金在未来短期内集中离境，就相当于中国短期内增加了以近7万亿元人民币计的股票、楼房等资本品的供应，股价、楼价和中国企业的资产价格(包括大小非价格)将下跌，对中国股市的压力巨大。这与香港回归前热钱炒高当地楼市和股市，再反过来打压有共同之处。如果未来美股仍然不稳定，热钱外撤的可能性依然存在，对A股的压力将与解禁股一起阻滞反弹的力度与高度。
从宏观经济运行看，当前中国经济正在石油、粮食和金融三种世界性经济“危机”并发症下煎熬。石油、粮食“危机”由于美元的历史性贬值而形成，同时对中国造成了输入型的高成本下的通货膨胀；石油、粮食和起于美元的历史贬值的金融“危机”共同造成了中国经济的高成本时代。
总之，从紧的货币政策、公司业绩、处置效应、资金外流、机构杀跌行为等构成了当今行情的主要元素。在这些元素中，国家政策是唯一可以着眼长远、扭转乾坤的力量。过度下跌后扭转行情疲软的主动权在于国家能否实施积极的财政政策，特别是通过财政政策保护粮食生产方面。提高粮食生产才能稳定物价、稳定物价才能稳定业绩，稳定业绩进而稳定人心，稳定人心才能为两年后股市的重新上升提供国家政策和投资心理的保障。
即使国家政策适时调整，投资者信心恢复预期需要两年。未来两年内，由于解禁股所代表的产业资本具有较强抛售意愿，个人投资者以及公募基金的处置效应也对市场上涨构成阻力。A股缺乏卖空机制，公募基金受制于契约的仓位限制，在行情下跌过程中处于相对不利地位。净值在行情暴跌中下降，公众对公募基金持有兴趣的下降、申购量的萎缩、基金持有人的卖盈持亏心理，公募基金管理者作多意愿下降，这种情形将影响行情在过度下跌时的自我修复功能,从市场内部资金供应看,也不可能出现快速反应式的反弹行情。
金融投资群体股市定价权的历史性丧失和中国证券投资者内在的处置效应行为将影响未来两年的行情，巨额亏损导致个人投资者信心持续低迷的可能性大，我们预期至少两年内(2008-09/2010-09)，处置效应即卖盈持亏的现象将会持续，从而阻滞了过度下跌后行情反弹的上升力度。我们这一判断的基础是基于群众心理的时空对称原则和A股指数存在5.5(5.6)年的可公度时间。行情已经调整9个月时间，预期仍然需要至少24个月左右的过渡期，即在行情已经下跌0.618的黄金分割位后,行情的调整时间如果与A股在本轮牛市时间对称的话，最少还需要33个月的调整时间，在此期间，即使不再下跌，也不大可能快速上升。
情景模拟认为，在贸易国际化和金融国际化条件下，在A股国内产业资本定价和国际资本定价的背景下，企求短时间快速反弹已经不现实。理想的情景是行情再经过两年的徘徊而回升，即行情进行5.5/2即33个月调整到2010年9月开始出现象样的反弹，但反弹的高度视当时情况而有所不同(图39-41)。当然，我们不排除A股指数需要进行5.5年的可公度时间的调整的可能，行情到2013年年中才走出低迷徘徊的局面。
对未来行情的情景模拟和趋势预测，将是风险极大的事情。根据中国投资者行为特点的分析和A股国际资本和国内产业资本共同定价的现实，我们仅仅给出几种初步的情景模拟。A股未来行情情景模拟的准确与否，还得看国家宏观政策是否根据情况变化及时调整和股市政策是否顺势而为，因为在国内，国家政策是影响股市运行方向的关键力量。发达国家近期的实践证明，美国采用的积极的货币政策对股市的稳定起到了积极作用。当市场失灵特别是市场自组织无法发挥正常作用的时候，政策的调整和科学运用将为市场功能的修复起到关键的作用。如果奥运后特别是中国改革开放三十周年之际及时采取积极的财政政策和稳健的货币政策，不仅可以扭转经济走向衰退的趋势，还可以一举稳定人心，为两年后股市可能的重新繁荣奠定基础。
第五，行情暴跌与估值体系重组是创造性破坏的历史进程。A股的价值体系(参考系)国际化,由于资本项目下资金还不能完全自由流动,加上QDII投资的历史性失败,为国内资金的外流动起到时滞作用,从而估值国际化正处于过程中。当前A股估值处于国际历史低水平的原因，是国际资本自救行为和对美元在2008年下半年升息的预期导致的资本(热钱)外流对A股定价体系的“外部性破坏”。迅速提高的国际大宗商品价格、国际经济衰退、从紧的货币政策等导致对公司业绩预期下降的作用、过度投机后市场自组织力量的反作用，对国金融资本主导的A股定价体系形成“内部性破坏”。
如果视同A股定价体系重组是“外部性破坏”和“内部性破坏”合力形成的“创造性破坏”后的历史进程，我们认为，这个过程从内部看必然交织着高成本压力下的国内产业升级、应对三大“危机”国家政策的科学取向、企业业绩的预期变化及投资者心理的自我修复历程。A股定价体系重组的外部因素将随着资本项目对外开放度的扩大、国际资本对国内产业资本的渗透度提高而不断强化。当前，A股估值基本上与国际资本市场持平甚至更低，不过是在世界性经济“危机”下对中国经济过度悲观预期的特别表现，A股无论是单个公司还是整体市场估值将与世界市场共舞，但也可能在提前暴跌后提前出现回暖。比较理想的情况是，再经过两年左右的徘徊，世界经济走出衰退阴影，2010年下半年开始A股行情有可能走出2008年暴跌的阴影。(程俊杰,陈亮,周煊等为本文提供了解相关资料或者数据统计帮助,特此感谢)
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